peg-pegAprender o indicador P/L me deu um grande ânimo para começar a estudar a análise fundamentalista e incrementar minha “mineração” por boas ações.

É fácil entender o conceito básico por trás desse múltiplo, mas só depois de alguma convivência comecei a perceber a essência e os perigos por trás desse número mágico.

A maior crítica é que este indicador costuma sub-precificar empresas de forte crescimento e sobre-precificar as de baixo crescimento.  Uma empresa de e-commerce com crescimento anual de 15% com mesmo P/L de uma empresa elétrica com crescimento de 6% não pode ser “precificadas” da mesma forma.

Para tentar normalizar este “erro”, existe um indicador que pondera o P/L pelo crescimento chamado PEG, mas não vou entrar em detalhes porque não gosto dele.  Acho bem mais interessante mostrar porque uma análise de P/L pode apresentar resultados tão distantes do valuation.

Valor justo vs. P/L

A grosso modo, o valuation (cálculo do valor intrínseco ou valor justo de uma ação) é feito fazendo-se a soma de todos os dividendos futuros que uma empresa vai distribuir, trazidos a valor presente (isto é, utilizando a forma de juros na forma invertida). Empresas de crescimento forte (Weg, CCR, Vale) têm boa parte de seu valor intrínseco no futuro, pois os dividendos pagos nos próximos anos terão crescimento exponencial.

O matemático deve logo pensar: o valor obtido no valuation não deve dar infinito? A resposta é não, pois nenhuma empresa consegue manter crescimento neste nível por dezenas de anos. Se conseguisse, rapidamente seria 100% do PIB de seu país. Considerando que a empresa sobreviva pela eternidade, vai chegar uma hora em que ela crescerá modestamente.

Os analistas geralmente projetam os dividendos futuros para os próximos 5 ou 10 anos. A partir deste ponto, estipulam uma taxa de crescimento perpétua, geralmente abaixo de 5%.

Para ilustrar, vamos supor uma empresa de e-commerce que distribui R$ 1 de dividendo anual e vai crescer a 15% ao ano nos próximos 10 anos. No final deste período, o dividendo anual será de R$ 4,04. Isso nos mostra que essa empresa vai gerar muito valor no futuro.

Para comparar, vamos pegar uma empresa elétrica que distribui R$ 1,00 de dividendos e cresce a 6% ao ano. No final dos 10 anos, estará pagando apenas R$ 1,79.

Hoje elas podem ter o mesmo P/L, mas o valuation vai nos mostrar valores intrínsecos bem discrepantes.  Por isso o P/L só serve para uma visão superficial, pois ignora a variável mais importante: crescimento.

Exemplo prático: correlação entre crescimento e P/L alto

Utilizando o stock guide do Bradesco de 27/07/2009 consegui os dados de P/L projetado para 2009 e 2010 e ordenei por crescimento do lucro líquido entre 2009 e 2010.

Papel P/L 2009 P/L 2010 Cresc. 09 » 10
B2W 32 19 68,42%
Drogasil 18 12 50,00%
Vale 15 11,6 29,31%
BMF Bovespa 19,3 15,3 26,14%
Itau 15,6 12,6 23,81%
Contax 10 8,2 21,95%
Natura 17,7 15,9 11,32%
AES Tiete 10,3 10,2 0,98%
Transmissão 8,5 8,5 0,00%

Podemos notar uma alta correlação entre P/L atual (2009) e crescimento. Isso faz sentido, pois P/L alto no presente pode ser justificado por forte crescimento.

Obs: Apenas para dados estatísticos, o índice de Correlação de Pearson entre P/L de 2009 e crescimento foi de 0.84, indicando correlação forte.

Conclusão

Apesar de ter desmistificado o P/L, ele continua meu preferido nas “conversas de bar” pois é rápido de calcular e fácil de entender. Também gosto de olhar nos relatórios a expectativa de P/L para os próximos anos (2009, 2010, 2011).

Mais importante do que encontrar empresas com P/L atual baixo, é achar empresas com P/L futuro atrativo (podemos calcular dividindo o preço atual pela previsão de lucro líquido para o futuro).

É preciso entender esses múltiplos mágicos antes de usá-los. Futuramente pretendo desmistificar o P/VPA (muito dependente Retorno sobre Patr. Líquido) e o valuation (muito sensível a premissas de crescimento e juros).